| Author: | Kung, Chikam 龚子鉴 |
| Title: | 定向增发资产注入、盈余管理与大股东双向利益输送 |
| Other Title: | Asset injection through private equity placement, earnings management and the co-existence of propping and tunneling by controlling shareholders |
| Degree: | D.Mgt. |
| Year: | 2016 |
| Subject: | Private equity Venture capital Hong Kong Polytechnic University -- Dissertations. |
| Department: | Faculty of Business |
| Pages: | 150 leaves |
| Language: | Chinese |
| Abstract: | 股权分置改革之后，中国上市公司出现了通过定向增发新股收购大股东资产的热潮。大股东为什么纷纷将其未上市资产通过定向增发注入到上市公司？仅仅是为了实现"集团公司整体上市、减少关联交易和避免同业竞争"？其真实动机是什么？目前学术界对此意见不一，一部分认为是大股东在支持上市公司，大多数则认为大股东是在掏空上市公司、侵占中小股东权益。但事实上，实行定向增发资产注入的上市公司股票在证券市场大受追捧，难道投资者会赞成大股东侵占自己权益吗？那么，对于定向增发资产注入，大股东到底是在支持还是在掏空上市公司？还是既支持又掏空？其动机是什么？手段又有哪些？另外，大股东到底是通过稀释股权侵占中小股东权益？还是通过注入优质资产提升中小股东的权益？还是既提升又侵占中小股东权益？其操作方式又是如何？由于大股东控制下的上市公司通过定向增发收购大股东资产其实是一次规模较大的关联交易，而关联交易是大股东进行双向利益输送的重要途径。在这一交易过程中，大股东常常利用盈余管理来操纵定向增发的新股发行价格，从而达到利益输送的目的。那么，大股东控制下的上市公司是如何进行盈余管理的呢？本文研究了不同增发对象的盈余管理问题，并由此揭示大股东利益输送的途径。另外，本文还对上市公司定向增发资产注入前一年盈余管理的方向和程度以及增发完成后的短期市场反应、长期市场表现以及长期财务绩效进行实证检验，以此分析大股东对上市公司的掏空或支持行为，同时也分析大股东对中小股东权益的侵占或提升行为。本文选取2006 年1 月1 日至2011 年12 月31 日期间，沪深A 股成功完成定向增发收购大股东资产的上市公司为样本，以委托代理理论、信息不对称理论、控制权收益理论等为基础，从理论和实证两方面研究了中国上市公司定向增发资产注入过程中的大股东双向利益输送问题，并得出了以下结论：（1）在大股东控制和信息不对称情况下，上市公司定向增发收购大股东资产时存在利用盈余管理向大股东进行利益输送的现象，并且大股东通过盈余管理进行利益输送的程度与大股东认购定向增发新股的比例有关。当上市公司仅向大股东定向增发收购大股东资产时，大股东控制下的上市公司在此之前会进行负向盈余管理，从而压低新股发行价，使大股东以同样的资产换取更多得股份，稀释、摊薄了中小股东权益，从而向大股东进行利益输送。当上市公司仅向外部投资者定向增发募集资金收购大股东资产时，大股东控制下的上市公司在此之前会进行正向盈余管理，以抬高新股发行价，使上市公司在增发规模不变的情况下募集更多的资金，而该部分募集的资金也相应转移支付给了大股东，从而向大股东输送利益。而上市公司定向增发收购大股东资产时，大股东认购新股的比例越高，上市公司负向盈余管理程度也相对越高，从而向大股东进行利益输送。（2）由于在大股东控制和信息不对称情况下进行的定向增发资产注入存在利益输送现象，这将会对定向增发后上市公司的业绩产生影响。当上市公司仅向大股东定向增发收购大股东资产时，上市公司在此之前一般会进行负向盈余管理；当上市公司仅向外部投资者定向增发收购大股东资产时，上市公司在此之前一般会进行正向盈余管理；因此，上市公司仅向大股东定向增发的长期财务绩效会比仅向外部投资者定向增发的长期财务绩效要好。而当上市公司同时向大股东和外部投资者定向增发收购大股东资产时，大股东认购新股的比例越高，上市公司的长期财务绩效也越好。（3）由于在大股东控制和信息不对称情况下进行的定向增发收购大股东资产存在利益输送现象，这一行为不仅会对定向增发后上市公司的经营业绩产生影响，而且会影响定向增发上市公司的股东财富效应。上市公司无论是向大股东还是向外部投资者或是同时向大股东和外部投资者定向增发收购大股东资产，也无论其盈余管理的方向和程度如何，定向增发公告后投资者都会获得正的短期累计超额收益率（CAR）。但是，这一行为对定向增发新股后公司的长期绩效影响却与大股东的认购比例有关，当上市公司仅向大股东定向增发新股收购大股东资产时投资者获得的长期持有期超额收益率（BHAR）比上市公司仅向外部投资者定向增发收购大股东资产时投资者获得的长期持有期超额收益率（BHAR）要高。而当上市公司同时向大股东和外部投资者定向增发收购大股东资产时，大股东认购新股的比例越高，投资者获得的长期持有期超额收益率（BHAR）越高。 本文的研究主要有如下贡献：（1）相对于以往的研究，本文比较了中国上市公司在定向增发资产注入中仅有大股东认购定向增发新股、仅有外部机构投资者认购以及同时向大股东和外部投资者发行新股等三种情况的盈余管理程度，进一步揭示了大股东控制下的上市公司在定向增发资产注入中利用盈余管理操纵新股发行价格进行利益输送的动机和作用，也有利于增进投资者对只有大股东认购定向增发新股、只有外部机构投资者认购以及同时向大股东和外部机构投资者发行新股三种情况的上市公司定向增发资产注入的认识。（2）以往关于定向增发资产注入对上市公司长期财务绩效影响的研究非常少，本文研究了上市公司定向增发资产注入对上市公司长期财务绩效，并且实证比较了只有大股东认购定向增发新股、只有外部机构投资者认购以及同时向大股东和外部投资者发行新股等三种情况在定向增发资产注入完成后上市公司的长期财务绩效的差异，有利于认识不同认购对象下上市公司定向增发新股资产注入的长期经济后果。（3）以往关于上市公司定向增发资产注入对股东财富影响的研究主要是关于短期财富的实证研究，而本文研究了上市公司定向增发新资产注入对股东长期财富的影响，并且本文实证比较了只有大股东认购定向增发新股、只有外部机构投资者认购以及同时向大股东和外部机构投资者发行新股等三种情况在定向增发新股资产注入后对上市公司股东短期、长期财富影响的差异情况，有利于认识不同认购对象下上市公司定向增发新股资产注入对股东造成的短期和长期财富效应。 |
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